智策管家
数字人民币如何应对美元稳定币
理论预示与破局之道
肖筱林刘晓蕾
背景介绍
近期，全球加密货币、稳定币和现实世界资产代币化（RWA）等新兴领域正加速形成庞大生态。欧盟《MiCA法案》、美国《GENIUS法案》与中国香港《稳定币发行人监管条例》的逐步生效，标志着全球稳定币市场正从“野蛮生长”向“合规化”的重大转型。目前，稳定币总市值已逼近3000亿美元，其中美元稳定币占据99%以上的绝对主导地位（CoinGecko,2025;TheBlock,2025）。
面对加密行业和稳定币的浪潮，美国采取了“先野蛮生长，后合规驯化”的独特路径：并未立即扼杀，而是允许其生态在市场中自由发育。随着市场规模的急剧膨胀，2025年7月正式生效的《GENIUS法案》标志着美国监管层开始收网。该法案要求所有美元稳定币发行商必须持有100%的美元、美国国债或类似资产作为储备。这一举措看似是规范市场，实则蕴含着深远的战略考量：一方面，它极大地增加了对美国国债的需求，为美债市场提供了强大的流动性支撑；另一方面，它通过将私人发行的稳定币与美元深度绑定，助推了“美元数字化”的进程，使得美元的影响力能够以更低成本、更高效率渗透至全球每一个角落，无形中扩大了美国的铸币税范围。
对于新兴经济体和发展中国家而言，美元稳定币的急剧膨胀则带来了严峻考验：存在资本管制的国家，美元稳定币可能成为资本外逃的新渠道；面临高通胀的国家，本地货币被美元稳定币替代的风险显著上升。如在土耳其、尼日利亚和阿根廷，美元稳定币已大量用于储蓄以对冲本币贬值，并成为规避外汇管制和进行跨境贸易支付的重要渠道(Chainalysis,2025;TRMLabs,2025)。美元稳定币在这些地区的应用，已呈现出“数字美元化”的早期迹象，对当地货币主权构成了潜在威胁（KaikoResearch,2025）。
在此背景下，中国如何应对，显得尤为关键。具体的应对措施可能有很多，但最根本的，则是保持战略定力，“做好自己的事”。这不仅是被动防御，更是主动出击。自2019年末以来，我国坚定地选择了发行主权信用背书的央行数字货币——数字人民币（e-CNY），并明确禁止了私人加密货币和稳定币的交易，旨在维护国家货币主权和金融体系安全。经过五年的渐进式试点，数字人民币已覆盖全国17个省市的26个地区，累计交易额突破7万亿元，成为全球交易规模最大的央行数字货币项目(AtlanticCouncil,2025)，彰显了中国作为全球央行数字货币“先行者”的决心与实力。
然而，光有规模和速度并不足以赢得这场竞赛。截至2023年6月，尽管数字人民币钱包数量已达1.2亿个，但流通中的余额为165亿元，仅占基础货币M0的0.16%，占广义货币M2的比重更是微乎其微（约0.006%；根据同期数据测算）。这意味着，数字人民币在公众层面的实际使用频率和存在感依然不强。相比之下，微信支付和支付宝的备付金规模已高达数万亿元，占M0的比重超过20%（根据同期数据测算）。一个核心矛盾凸显出来：为什么一项由国家主导、资源投入巨大的创新项目，在推广上却未达预期智策管家，未能全面激发市场活力？
深入剖析，数字人民币试点的难点与痛点主要集中在两个层面。在宏观层面，当前数字人民币实行100%准备金制度，公众持有的数币是央行的直接负债，但对商业银行来说，数币只能“表外”流转。这种模式虽然确保了绝对的安全性，但也意味着商业银行无法利用这部分资金进行信贷派生，削弱了其创造内生货币的能力。在商业银行作为推广主力的情况下，如何平衡数币的安全性与派生能力，成为一个亟待解决的问题。在微观层面，则是数币推广中，商业银行的“责权利”严重不对等。数字人民币采用“双层运营架构”，中央银行负责发行和管理，而商业银行则承担钱包开立、日常运营、客户服务、反洗钱等具体职责。然而，目前数字人民币对用户不计付利息。对于普通老百姓和企业来说，将手头的移动支付或活期存款换成不生息的数字人民币，不仅没有收益，反而可能因操作习惯的改变而产生转换成本。更重要的是，对于作为推广主力军的商业银行而言，它们缺乏足够的激励：推广数字人民币意味着可能分流其宝贵的存款资源，而自身却无法从中获得任何利息收入，甚至还要承担额外的运营成本。这种“责权利”不对等的局面，严重打击了商业银行的积极性，导致“上面热、下面冷”，最终传导至零售端，表现为用户使用意愿不高。
因此，数字人民币下一步的试点和推广，该如何破局？五年试点中的这些深层次矛盾，根源何在？我们或许可以从一篇基于新货币主义理论的研究中找到答案。
北京大学刘晓蕾教授、肖筱林副教授（及其他合作者）于2024年3月在《管理世界》发表的论文《利率走廊下的央行数字货币研究——基于新货币主义理论与中国现实的探讨》，为我们提供了一个极具前瞻性和理论深度的分析视角。该研究并非泛泛而谈，而是构建了一个严谨的具有微观模型的宏观货币模型，将数字人民币置于我国现行的“利率走廊”货币政策框架下进行考察。利率走廊是我国自2014年以来逐步建立的价格型货币政策操作机制，其上限为短期常备借贷便利（SLF）利率，下限是超额准备金利率。市场基准利率（如DR007）通常在这个“走廊”内波动。该论文的核心洞见在于：当前不付息的零售型数字人民币，其功能被局限在M0范畴，难以有效融入并影响宏观货币政策传导链条；要破解推广难题，关键在于激活商业银行的内在动力，而为其持有的数字人民币相关资金付息，则是打开这扇门的关键钥匙。
论文通过理论模型清晰地论证了，如果引入一种面向金融机构的、可付息的“批发型央行数字货币”，将能产生多重积极效应。首先，在政策调控上，付息的央行数字货币利率可以成为货币政策的新工具。模型显示，无论是在利率上行周期还是下行周期，调整央行数字货币利率都能有效影响银行间市场的交易量和债券利率。尤其是在传统降息空间有限的“下行利率区间”，当超额准备金利率长期不动时，灵活调整的央行数字货币利率可以灵敏地充当事实上的“走廊下限”，引导市场利率下行，提升货币政策传导效率，实现对实体经济的“精准滴灌”。其次，在激励机制上，为批发端的央行数字货币付息，能从根本上解决商业银行“责权利”不对等的问题。当商业银行持有的、用于支持数字人民币业务而存放在央行的那部分资金能够获得类似超额准备金的利息时，它们就有了实实在在的经济动力去推广这项业务。这不仅能补偿其潜在的存款流失成本，更能将其从“被动执行者”转变为“主动受益者”。
结合论文的前瞻性分析和现实的最新情况，我们提出以下几点具体的政策建议，以推动数字人民币走出当前的试点困局：
第一，以“付息”为核心，重塑商业银行推广激励
建议率先在“双层架构”中的10家指定运营机构（即商业银行）层面，对其为支持数字人民币业务而在央行持有的特定账户资金进行单独核算和付息。其利率水平可参照当前超额准备金利率设定，并赋予央行根据宏观经济需要进行灵活调节的权力。此举无需改变现有零售端数字人民币不付息的规则，避免了对居民储蓄行为的直接冲击，但能精准激励商业银行。一旦商业银行获得了稳定的利息收入，其推广数字人民币的积极性将被极大调动，从而扭转“上面热、下面冷”的局面。
第二，将“付息”机制作为连接宏观与微观的桥梁
这项改革的意义远不止于解决激励问题。通过为批发端资金付息，央行数字货币利率就具备了成为新型货币政策工具的潜力。在常规时期，它可以丰富政策组合；在非常时期，特别是当需要突破传统利率下限时，它可以更灵敏地发挥作用，引导市场利率下行，实现对实体经济的“精准滴灌”。这完美地回应了穆长春所长关于“提升货币派生能力”的宏观关切，实现了宏观调控与微观激励的统一。
第三，深化“双层架构”中的权责利平衡
在批发端付息的基础上，应进一步明确商业银行在数字人民币生态系统中的角色定位和收益分配机制。例如，探索商业银行能否基于数字人民币钱包数据开发更优质的普惠金融服务，并从中获取合理回报，智能合约中锁定的金额能否付息，等，从而形成可持续的商业化路径。
第四，前瞻性布局跨境应用
国内数币试点的逐步推广将为跨境应用奠定坚实基础。正如“货币桥”（mBridge）项目所展示的，基于分布式账本技术的央行数字货币跨境支付具有巨大潜力。一个在国内市场得到充分验证且具备良好激励机制的数字人民币体系，将在未来的国际竞争中占据更有利的地位。
综上所述，面对美元稳定币带来的外部挑战，中国推进数字人民币试点的战略意义不言而喻。当前试点进入深水区，简单的场景铺设和用户补贴已不足以实现质的飞跃。真正的破局之道，在于回归金融本质，从理论和实践上进行深刻的改革升级。我们的研究有力地证明了，通过引入“付息”机制，不仅能有效解决商业银行的推广动力问题，更能将数字人民币从一个单纯的支付工具，升级为一个强大的、现代化的货币政策基础设施。这不仅是对现有试点困境的回应，更是对中国未来金融竞争力的深远布局。当理论的光芒照亮了前行的道路，我们有理由相信，数字人民币将迎来一个更加充满活力与确定性的新时代。
肖筱林，现为北京大学光华管理学院应用经济学系副教授，博士生导师，“日出东方-光华青年人才”研究学者，主要研究领域为货币经济学、数字货币和宏观经济学。肖博士当前研究聚焦于金融科技、数字货币、政府风险投资以及相关的产业经济学课题，并获得国家自然科学基金、光华思想力和其他多项科研基金资助。加入北大之前，她先后在美国威斯康星大学麦迪逊分校(UW-Madison)和新西兰奥克兰理工大学(AUT)工作。她的研究成果已发表于JournalofMonetaryEconomics,InternationalEconomicReview,ReviewofEconomicDynamics,EuropeanEconomicReview,JournalofEconomicDynamicsandControl,《管理世界》、《经济学（季刊）》和《经济管理学刊》等国内外顶级和权威学术期刊.曾获奖项包括：北京大学第二十一届青教赛二等奖、最佳教学演示奖和优秀教案奖，DanSearleFellowshipinEconomics(国际奖，美国Donors基金会评选并资助),等。
刘晓蕾，北京大学博雅特聘教授，北京大学经济与管理学部副主任，光华管理学院金融学系主任，北京大学新金融和创业投资研究中心主任，光华管理学院金融硕士项目执行主任，全国金融专业学位研究生教育指导委员会委员，中国金融学联盟成员。她在美国罗切斯特大学获得博士学位，其学术论文曾多次获得国内外奖项。获评2022、2023、2024年爱思唯尔(Elsevier)中国高被引学者。她现担任学术期刊Pacific-BasinFinanceJournal以及《经济管理学刊》的联席主编，JournalofEmpiricalFinance、《经济学（季刊）》以及《国际贸易问题》的编委。她的论文曾发表于许多国内际顶级学术期刊，包括JournalofPoliticalEconomy、JournalofFinance、JournalofFinancialEconomics、ReviewofFinancialStudies、JournalofMonetaryEconomics、ManagementScience、ReviewofFinance、管理世界、经济研究、金融研究等。她的研究领域为金融市场及公司金融，近些年致力于中国问题研究。在加入北大光华前智策管家，她曾任教于香港科技大学，并取得终身教职（tenure）。
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